回望1929,2020这次的经济衰退有什么不同?(长文慎入)




美国历史上有两次重要的危机事件,一次是1929-1932年,股市泡沫破裂并演变成了大萧条与通缩。


一次是2008年,房地产泡沫破裂演变成了金融危机并造成了经济的大衰退。


两次危机有很多不同,其中很重要的一点是两者持续时间有明显差别。


三十年代的危机让经济衰退持续了四年,股票市场也跌了四年,因此被大家称之为大萧条。而2008年危机对经济和市场的影响更弱,股市在2009年年中便见底开始趋势反弹,更多人将其称为大衰退。


2020年新冠疫情,让经济和金融市场遭到严重冲击,全球经济进入衰退已经成为共识,但在衰退时间和深度上还存在争议。


经济是陷入大衰退还是重蹈大萧条的覆辙,是很多人争论的话题。


我们以该问题为出发点,对1929-1933年期间出现的大萧条做了全面的复盘,希望能让读者对萧条和衰退有更为直观的认知。


1929-1930:大萧条的前奏


在大萧条出现前,美股经历了十年的长牛,道琼斯指数从1921年的75点上涨至1929年7月的380点,总涨幅达到了406%。


这一轮长牛,虽然在后来被大家认为是投机盛行造成的泡沫产物,但任何一次泡沫都不可能凭空起来,背后肯定有不错的的基本面支撑,只是在乐观情绪推动下,股价的上涨远远超出了基本面所隐含的价值。


在1921-1929年美股长牛期间,至少有两大基本面的因素支撑了这一波股市的上涨。


一是第一次世界大战期间,美国凭借着在战争初期的中立国地位,为德国、法国等交战国提供各类军需物资,使美国积累了大量的资本财富。


一个可以用来证明美国大发战争财的证据是,到了1927年,美国国内的黄金储备已经超过了40亿美元,是全球黄金储备最多的国家,将原本的经济霸主英国远远甩在了身后。


大量的财富与资本积累为战后美国工业企业的崛起提供了最基本的物质支撑,促使其加大新技术的开发与使用,这使美国工业产出的效率大幅提升。   





二是第二次工业革命带来的技术进步。众所周知,二次工业革命是电气革命,在工业革命期间诞生的燃气机与各种电气产品大量运用,使美国国内的汽车产业和电气产业大幅发展。


尽管二次工业革命早就发生了,但因为技术的大规模运用需要时间以及一战的打断,这些技术推动的汽车和电气产业直到20年代才迎来了真正发展的黄金期。


开发新技术、设备更新改造与工业生产合理化运动等一系列的活动让这一时期的工业产出和经济出现了大幅的提升。


美国国家经济研究局的数据显示,1922年,美国汽车产业的年产量仅有230万辆左右,全美乘用车的注册量大约是1086万辆,但到了1929年,两者的数量都翻了一倍。


美国企业净利润在这时间里面,也出现了巨幅的增长。1921年,美国全部企业的净利润是-110亿美元,而到了1929年7月泡沫破裂前夕,这一数字变成了1696亿美元。


足可见,我们所说的美股泡沫背后其实有着比较坚实的基本面支撑。




只是,市场永远会走在更前,它会不断放大投资者的情绪,使投资者在乐观时更加乐观,在悲观时更加悲观。


在见证了20年代中期技术进步带来的巨大效益后,很多投资者开始预期由技术进步带来的股票上涨能够持续。


为了获得更高收益,他们开始大量采取借债融资加杠杆的方式来增厚投资收益,这成为了美股泡沫化的开始。


根据《为何总是如此疯狂:股市泡沫的形成、崩溃与应对》一书对大萧条时期的描述:

“在股市中,投资者加杠杆的主要渠道是向经纪人/经纪公司举借保证金贷款,而这些保证金贷款的资金最初的来源除了银行为代表的金融机构外,还有很多实际来源于实业部门的公司。


由于股市强大的赚钱效应,加杠杆的投资者对保证金贷款的利率承受度非常高。这些企业通过股市募集得到的资金,股息率可能是4%,但投入到保证金贷款中,他们所能获得的收益能达到15%,这比他们投资实业所能得到的回报率高的多。”


因此,当时的金融市场实际存在一种恶性循环,股市上涨—企业募集资金—给投资者加杠杆买股票—股市上涨。


美联储由于盯住的是通胀和经济增长,而通胀当时处于低位,经济增长也没有出现过热的倾向(因为信贷大多投向了金融市场),所以联储也没有加息收紧货币与信用的道理。

相反,在1921-1927期间,美联储在外部压力下,采取了更为宽松的货币政策。


当时其他的发达国家,比如英国和法国的投资者,在目睹美国金融市场的赚钱效应后,也纷纷投入资本到美国市场。


在当时的金本位制下,这些国家资本的外流,实际意味着黄金的外流,英镑、法郎等国家的货币为保持和黄金固定的汇兑,需要收缩货币数量或提高利率,重新吸引资本回流。


但这样,这些国家将会出现严重的流动性紧缩,这些国家的经济可能会因为流动性紧缩受到重创,这是这些国家所不愿意看到的。


而如果这些国家放任黄金的流出,国内不采取任何措施,那么英镑等货币将出现大幅贬值,市场可能会对英镑出现信任危机,从而发生黄金挤兑(即不持有英镑,转持黄金),并影响到美国,这是英国美国都不愿意看到的情况。


因此,在1927年,面对着英法等欧洲国家的黄金流出压力,美国选择了降息,将贴现利率从4%下调至3.5%,以减轻这些国家的资本外流压力,维护金本位制。


但降息后,短端的收益率进一步下滑,信贷资金反而加速流向能够获得高收益的股市,进一步吹大了美股的泡沫。


约翰•肯尼迪在《1929年大崩盘》一书中曾描述到:

“投资者举借的证券经纪人贷款在20年代初期只有10亿-15亿美元左右,但到了1927年底,已经超过了40亿美元,增长了三到四倍,很多股票的估值已经达到了30倍的高点。”


1928年,美联储意识到股市存在疯狂的投机行为,开始收紧货币和信用,将基准利率从1.5%上调至5%,希望通过提高短端收益率的方式,来抑制信贷投向股票市场。


但由于经济在1928年-1929年上半年继续保持强势,投资者加杠杆举债投资股市的疯狂没有停止,股价在流动性和投资者对基本面的信心推动下继续上涨。




1929年8月,联储继续上调贴现率至6%,以抑制更为疯狂的股市投机。


经纪公司开始担忧越来越高的股价和越来越高的利率水平,可能存在风险,开始收紧保证金贷款,并提高保证金要求。


已经极限上涨的股市,由于加杠杆受到限制,流入资金减弱,终于绷不住了。


道琼斯指数在1929年9月3日收在381点的高位后,开始下滑,并随后在10月迎来暴跌仅仅10月份,道琼斯指数就下跌了24%。


借出债务资金给投资者加杠杆的经纪公司,由于股价暴跌,抵押品价值下降,开始要求加杠杆的投资者补充抵押品/现金,若无法补充,则直接平掉此前的头寸。


由于杠杆高,暴跌后各方都在寻求流动性,补充抵押品价值的选项对大多数人而言很难实现。


在暴跌的市场前,投资者对未来行情的信心也受到打击,补充保证金硬扛的意愿在减弱,股票市场因此出现了暴跌—去杠杆平仓—暴跌的螺旋循环。


到了1929年11月中旬,道琼斯指数已经从380点的峰值下降了近50%。


由于股市的暴跌对居民财富带来了大量损失,以及前期美联储加息对经济活动有着明显的抑制作用,延续多年景气的美国经济在这期间也出现了明显的下滑,工业生产指数从8.24降至7.39。





各方力量开始用强力的措施来救市。


11月初,美联储将贴现率从6%下降到5%。胡佛总统在12月宣布临时降低个人所得税率1%,增加1.75亿美元的公共建设支出,并要求企业和工会领袖保持工资稳定和企业正常的资本开支,以稳定经济和市场预期。


股市在政策的刺激下受到提振。在下跌近50%后,部分乐观的投资者开始认为,股市的下修已经基本结束,在货币宽松和政府财政的作用下,企业盈利能够恢复。


股价因此在11月中旬触底后,开始了连续近半年的上涨,从198点回升到290点以上,总涨幅达到了50%左右。


但事后总结来看,一旦泡沫破裂,周期大幕拉下,长期的趋势就已经注定。


在长期趋势中,投资者往往倾向于放大短期的利好,使短期的市场走势与长期趋势背离。

1930年5月,短暂好转的经济数据重新恶化,美国工业生产指数从4月份的7.12下跌至7.09,并在此后连续下跌9个月。


投资者短暂恢复的信心再度恶化,道琼斯指数重新步入跌势,并在1930年底跌到170点以下。


在此期间,经济和股市的不景气让美国国内的矛盾显性化。政治家们为了转移矛盾,将“导致”这一切的罪魁祸首指向了海外,认为是海外其他国家的反自由竞争政策导致了美国经济的疲软。


为了“惩罚”这些国家,1930年6月,美国通过了《斯穆特-霍利关税法》,将平均关税率从40%提高到47%。其中水泥、皮革、靴子和鞋等由免税品变为应税商品,农产品的平均关税更是高达48.92%。


其他国家随即展开反制,英国、加拿大、法国等国家在其后几年时间里,陆续对美国出口商品反征高关税,全球贸易额因此大幅萎缩。


到1932年,美国进出口贸易总额已经不足30亿美元,较1929年萎缩了近70%。




1931:货币与银行危机 


进入1931年后,经济萎靡还在继续,美股的跌势也没有止住。但这一年,美国之所以会继续在衰退和通缩的漩涡中挣扎,其实很大程度上是受了欧洲危机的牵连。


这一年,欧洲多个国家发生了严重的银行与货币危机,其中英国、德国和奥地利三国尤为典型,影响也最大。


在一战结束后,很多国家都希望重新恢复金本位制,尤其是英国。因为在金本位制下的国际货币体系相对而言是一个稳定的体系,它约束了各个国家政府和央行的印钞和赤字行为。


尤其是二十年代初期,很多国家都出现了恶性通胀的现象,这使各国对重返金本位制,寻找货币的锚保持币值和通胀稳定的诉求更加迫切。


对英国而言,金本位制是英国日不落帝国在全球货币与金融体系中占据主导地位的象征。

在1924-1925年,英国国内就重新恢复金本位制进行讨论时,就曾经明确表示过,有必要恢复英镑和黄金之间的战前平价。


他们认为,只有这样,英镑才能重新获得在全球货币体系中的主导位置,毕竟任何国家都更愿意和更希望持有币值和含金量更高的货币。


但当英国在1925年真正将英镑和黄金的汇兑平价恢复至1913年战前水平时,英镑是明显被高估了的。


战后的世界早就被美国主导了,无论是贸易还是工业,美国都处于绝对的领先地位。而且通过不断给欧洲输送工业产品和美元资本,黄金已经大量的输入美国。


欧洲除了法国在1926年法郎稳定后,通过大量卖出外汇购买黄金获得较多的黄金储备外,其他国家包括英国在内,实际拥有的黄金储备非常少。


根据Nicholas Crafts 和Peter Fearon在2010年的论文“Lessons from the1930s Great Depression”的数据,在1929年,美国和法国两国已经拥有了全球60%的黄金储备。

英国为了匹配被明显高估的英镑,保持英镑和黄金之间的汇兑平价,不得不在国内采用紧缩性的货币政策,以收紧英镑供给,并以更高的利率水平吸引资本流入。


由于英镑的高估,英国出口商品在币值上失去了优势,而英国当时出口的商品又主要是竞争非常激烈,产能已经明显过剩的棉织品、木制品、煤炭和造船等商品,所以在币值优势丧失后,英国的出口贸易额一直被压制。


这些产业发展也不好,吸纳就业的能力下降,英国国内失业人数剧增,经常账户逆差也在不断扩大,国际收支账户的平衡需要依赖资本账户极其不稳定的“热钱”来维系。


这种流动性紧缩+高失业+不稳定的国际收支账户的组合,让英国在1925年后一直处于高风险状态,英镑的高币值地位实际一直是摇摇欲坠的,还未坠落只是导火索还未出现。


1931年5月,导火索出现了。


奥地利最大的银行——奥地利信贷银行(Credit-Anstaltbank)由于流动性枯竭、资不抵债宣布破产。


这次破产实际也是金本位制下出现的大萧条产物。


奥地利信贷银行在倒闭前本来是奥地利国内三家大型银行之一,其在奥地利国内的地位类似于我国的四大行。


他们的负债来源比较特殊,主要来源于两部分:

一是源于他们旗下控股的工业垄断集团—康采恩(Konzern)的利润,这一部分占据了他们负债总额的50%以上;二是源于海外借贷的美元资本,这部分最高在1927年能达到26%。





在1928年美国为了抑制国内股市的疯狂投机行为,提高国内贴现率水平后,全球美元资本大幅回流,奥地利信贷银行因此在1928-1929年经历了一波大规模的负债流失,资产负债表出现了恶化。





到了1929年,在美国股市和经济大幅下滑后,奥地利的经济也被拖垮,奥地利工业垄断集团—康采恩的盈利恶化,给奥地利信贷银行提供的资金支持大幅削减,这导致信贷银行的流动性进一步恶化。


并且,与之前流动性提供者的身份不同,在困难时刻,康采恩下面的两百多家工业企业反而成为了流动性需求方,奥地利信贷银行反而转向为这些工业企业提供信贷支持。


但由于经济衰退的持续,这些信贷大部分成为了摊在银行资产负债表里的坏账。


两年后(1931年),法国以奥地利违反《凡赛尔合约》为由,要求奥地利信贷银行提前偿还3亿美元贷款,奥地利信贷银行在失去大量流动性后,无力做出回应,挤兑开始出现。