“股神Warren Buffet”的投资密码:85%的Benjamin Graham+15%的Philip Fisher!

“在世传奇”、“当代最伟大投资人”、“奥马哈的神祗”,以巴菲特(Warren Buffett)令人瞠目的真实表现和泰山北斗的业界地位,人们如何赞誉都不为过。不过,正如牛顿所说,自己之所以能够看得远一点,是因为站在了巨人的肩膀上,而巴菲特能够成为今天的巴菲特,自然也离不开前辈投资巨人们的培养。他其实也说过,自己是85%的格雷厄姆(Benjamin Graham)和15%的费雪(Philip Fisher)混合而成的。


价值型投资之父


格雷厄姆声誉卓著,被誉为“价值型投资之父”,正是他的研究搭建了基本面深度分析的框架,而后者直至今天还被所有市场参与者使用着。他的名著《聪明的投资者》(The Intelligent Investor)也被公认为价值型投资的奠基之作。

格雷厄姆1894年生于伦敦,很小就随家人来到了美国。在1907年银行恐慌当中,格雷厄姆一家失去了所有的积蓄。他就读于哥伦比亚大学,效力于券商公司Newburger,Henderson & Loeb,25岁时就拿到了50万美元的年薪。可惜的是,1929年大崩盘让格雷厄姆赔上了几乎所有的投资,好在这段经历也给他上了宝贵的一课。

晚些时候,总结了崩盘后的观察和思考,格雷厄姆与多德(David Dodd)合著了《证券分析》(Security Analysis)。合著者多德也是史上最优秀的投资人之一,此外,该书的研究部分还有另外一位投资大师卡恩(Irving Kahn)的功劳。






《证券分析》1934年出版于大萧条期间,当时格雷厄姆的身份已经变成了哥伦比亚大学商学院的讲师。本书已经勾勒出了价值型投资的基本理念,比如买进价格低估但有长期成长潜力的股票等。这在今天虽然已经是常识,但是当年,股市还是投机者的乐园,诸如内在价值和安全边际等等概念都是本书首次提出的,这也铺就了一条新的投资道路——进行基本面分析,规避投机风险。

格雷厄姆和多德认为,价值型投资的要义就在于将股票的内在价值与市场价格区别开来。在根据企业资产、盈利和股息等一系列要素进行评估之后,投资者完全可以发现一只股票的内在价值,并将其与当前真实价格进行比较。如果内在价值高过价格,投资者就应该买进持有,直至“均值回归”。

所谓均值回归理论,意思是指长期而言,股价和内在价值总是会不断彼此趋近,直至达成统一。买进低估的股票,在股价与内在价值一致时卖出,投资者就可以做到贱买贵卖。这种价格与价值的趋同在有效市场上总是会发生的。

格雷厄姆是有效市场理论的忠实追随者。如果一个市场是没有效率的,那么价值型投资理念就会变得全无意义,因为其根本基础就是市场能够不断纠错,直至内在价值与价格达到统一。虽然短期而言,市场上的投资者会表现出非理性的一面,但是归根结底,一只股票的价格是不可能永远高估或永远低估的。


格雷厄姆三原则


格雷厄姆指出,由于投资者的不理性,以及未来不可预知和波动等因素,买进受冷落的股票肯定是能够为投资者提供安全边际的。此外,投资者还可以通过购买高股息、低负债企业的股票,通过投资组合多元化等来寻求安全边际。一旦企业破产,安全边际就可以帮助降低投资者的损失。一般来说,格雷厄姆的安全边际标准是,只有股价相当于net-net价值(净流动资本减去长期债务)三分之二时,他才买进。

永远要有安全边际,这就是格雷厄姆三大投资原则的第一条。

第二条是,让“市场先生”做你的仆人,而非主人。投资股市,自然就必须要和波动打交道。当市场陷入动荡时,真正精明的投资者并不会惊慌失措,相反倒会更加留意因此而涌现出的机会,格雷厄姆弟子巴菲特的“在别人贪婪时恐惧,在别人恐惧时贪婪”就诠释了这一层意思。为了说明自己的观点,格雷厄姆创造了一个虚拟人物“市场先生”。有些时候,市场先生会为一家公司的前景感到兴奋,开出过高的价格,而有些时候又会因为失望而开出过低的价格。




格雷厄姆告诫投资者,不要让市场先生的看法影响自己的情绪,甚至左右自己的投资决定。投资者必须通过自己的研究来对股票的真实价值做出判断,在现实价格过低时买进,过高时卖出。换言之,市场总是会波动的,而且有些时候波动会极为剧烈,但是投资者不应该害怕波动,而是应该抓住波动的机会去获利。

第三条则是,投资者必须知己知彼。所谓知彼,是指投资者必须了解自己的投资对象。从巴菲特到罗杰斯(Jim Rogers),众多的投资大师都告诫投资者,不要去碰那些自己不了解的东西。投资一家企业的股票,你就必须对这家企业有自己清楚的认知。归根结底,你如果不愿意按照当前市值收购一家企业,那你就没有道理在当前价位上买入其股票。

所谓知己,是指投资者必须知道自己是属于哪种类型。比如,格雷厄姆将投资者分为“进取型”和“防御型”,而按照当前的说法,就是积极型和消极型。进取型投资者有能力也有意愿去大量投入时间和精力去研究和操作,付出得多,自然也就有理由要求更高的回报。反过来,如果投资者不具备这种条件,最好的选择就是指数基金,甚至是债券。格雷厄姆指出,现实当中,很多投资者的问题就在于,他们总觉得自己只要稍稍付出一点时间和精力,就可以获得好于指数的回报,但他们的真实表现其实恰好相反。


《聪明的投资者》

1949年,格雷厄姆撰写了经典著作《聪明的投资者》,后者直至今日依然被全球众多价值型投资者看作是他们的《圣经》。前面提到的“市场先生”就出自此书。

除了在《证券分析》的基础上对投资理论做了进一步的延伸研究之外,《聪明的投资者》还首次提出了一些关键性的,到今天已经几乎成为必备常识的理念。比如投资者不应从众,构筑一个50%股票+50%债券、现金的投资组合,警惕日间交易,利用动荡行情,不要因为感情喜好而买进股票,理解波动是市场天性,以及当心企业为拉高每股盈利而耍弄会计手腕等。

格雷厄姆众多弟子当中,最杰出的当然是巴菲特。他当初投身哥伦比亚大学,就是因为对格雷厄姆的仰慕。毕业后,巴菲特还继续为老师的公司Graham-Newman Corporation效力,直至其退休。




巴菲特1997年在一次谈话当中曾经提到,在发现格雷厄姆的著作之前,他原本是靠着技术分析来选股的。“对我影响最大的事情,是我在19岁那一年看到了一本格雷厄姆的书,叫做《聪明的投资者》。我从6岁7岁的时候就对股票产生了兴趣,总是自己作图,进行技术分析,这种方法确实非常有趣,但是赚不到多少钱。我读了《聪明的投资者》,才了解到书中至少有三个非常重要的理念。”

格雷厄姆在1976年故去了,但是直至今天,他的著作和研究依然被新世纪众多的价值型投资者和金融分析师广泛应用着,这些人能够靠基本面来评估企业的估值和成长潜力,很大程度上都是拜格雷厄姆所赐。

如前所述,除了老师格雷厄姆之外,巴菲特对另外一位投资大师费雪也是推崇备至,而有趣的是,乍看上去,格雷厄姆和费雪可谓是格格不入——前者是“价值型投资之父”,后者是“成长型投资之父”。


投下重注,永远持有





巴菲特最早接触到费雪的思想时,他已经独立创业好几年了。“投资方面,最优秀的书籍之一诞生于1958年,我记得自己大约是1960年前后读到的,这就是费雪的《怎样选择成长股》(Common Stocks and Uncommon Profits)……书中谈到了他所谓‘闲聊法’是多么重要。这些可都是我没有从格雷厄姆那里学到的,而今天,每一个人都知道是多么有用。”

费雪生于1907年,2004年逝世,非常长寿。在2005年的伯克希尔股东大会上,一位股东在问答环节中提到了这位几个月前故去的投资大师,问巴菲特和芒格(Charlie Munger)从他那里学到了什么,为什么认为他的投资理念是极为重要的。

巴菲特回忆说,自己会接触到费雪的思想,其实还是因为芒格的大力推荐。“我1959年结识了查理,而当时查理正在四处热情推广费雪的理念,对我当然也不例外。当然,查理自己的想法也不是与费雪完全一致,但是应该说高度相似。于是,我其实是双线学习。这对我真的太重要了。”





芒格接下来补充道:“理念的核心就在于,要找到真正优秀的股票是很困难的。因此,一旦你找到了一些优秀的,而且自己又充分了解的股票,就应该投下重注。在我看来,这显然是一个很棒的想法……遗憾的是,现在投资世界里98%的人都不是这么做的。可是,这在我们身上一直很有效,对各位当然也是一样。”

事实上,在接触费雪之前,巴菲特就已经发现伴随投资世界的演进和自己合伙规模的扩大,格雷厄姆的方法在实践中已经开始遭遇瓶颈。比如,格雷厄姆的安全边际要求股价打折到三分之二,因为那在大萧条时代是常有的事情,但是到了1950年代,90%的折扣都不算多见了。

还有,格雷厄姆的典型操作是在股价低于内在价值时买进,持有三五年,等到两者趋同时就卖出。可是,在实践当中,一旦折扣不够大,交易利润就可能连诱发的税款都够不上——当时税率高达23.8%。

费雪的理念正是在这样的背景下出现在了巴菲特的面前,真可谓是一场及时雨了。巴菲特由此找到了打开迷宫的钥匙,他在老师格雷厄姆的价值型投资理论基础上引入了新的元素,铸造了属于巴菲特自己的风格。


书籍推荐:

1. The Intelligent Investor: The Definitive Book on Value Investing Paperback New

2. Security Analysis: Sixth Edition, Foreword by Warren Buffett (Security Analysis Prior Editions)

3. Common Stocks and Uncommon Profits and Other Writings


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